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资产定价折价?平价?还是溢

发布时间:2022-04-29 14:22:28 来源:欧宝体育app客户端 作者:欧宝官网注册 字号:TT

  第一批股权分置改革试点公司,采用了流通权对价支付的概念,有意思的是,尽管四家试点公司的方案设计出发点不尽相同,但核心内容却是殊途同归,大致收敛在10送3的水平上。从补偿到含权再到对价,反映了市场各方认识上的动态变化。追根溯源,股权分置问题源于这样一个基本事实:非流通股股东投入资产以平价或低溢价折股,相应股份不在二级市场流通;而流通股股东以现金高溢价购买股份,相应股份允许在二级市场上流通;换句话说,认股成本的高低与流通权的享有与否存在某种对应关系,于是形成了我国独特的低成本-不流通、高成本-流通的股权分置格局。

  其实,具体怎么称谓并不重要,流通股东的利益得到了一定程度的保护却是事实。但不管怎样,既然采用了流通权对价这么一个新概念,有个问题就必须搞清楚,即对价的计算依据是什么?从四家试点公司的方案来看,似乎没有什么统一的标准,如果说有的话,那就是第一批试点方案的设计均是基于激励约束相容的经济学思想,希望能兼顾改革前后两类股东的经济利益。

  仔细分析第一批试点方案,无论明示与否,对价的估算与确定不可避免地涉及到两个问题:其一,改革前后二级市场上的公司股价有何变化?其二,改革前非流通股份的价值如何看待?这两个问题直接关系到流通股东和非流通股东的切身利益,其中,全流通后二级市场的定位有国际水平可供参考,我们这里重点分析第二个问题对流通权对价的影响。从试点方案来看,紫江企业和清华同方明确地以当前净资产作为改革前非流通股东的价值依据,三一重工和金牛能源虽然没有明确,但依据其方案倒推,却隐含着非流通股东对改革前非流通股份的价值应该大于净资产值的价值判断。

  众所周知,资产的转让定价有溢价、折价和平价之分,高于每股净资产称为溢价,低于每股净资产称为折价,等于每股净资产称为平价;通常来说,溢价、折价和评价分别对应于资产盈利能力的好、坏和一般。四家试点公司的改革方案,恰恰从某种程度上反映了非流通股东对所持股份(等价于公司资产盈利能力)的价值判断,当然,非流通股东的这一主观判断必须得到流通股东的认同,即接受市场客观的检验,在类别表决机制下,若市场接受,方案通过的可能性就大,否则,通过的可能性就小。

  显然,就同一上市公司而言,在改革前非流通股份的定价分别属于溢价、折价和平价的不同情形下(即大于、小于和等于每股净资产),流通权对价的支付金额是不同的,总的来说,定价越高,应该支付的对价就越少;特别是在溢价程度足够高,能够合理反映二级市场价格(或者说比较接近)的情况下,流通权对价甚至可以减少到0。反过来说,这也是四家试点上市公司的方案实质内容大体类似,但市场褒贬不一的根本原因所在。倒推测算,即使按照其修改后的方案,三一重工改革前非流通股份的价值仍然远高于每股净资产值,但良好的资产质地和超强的盈利能力还是得到了绝大多数流通股东的认同,其方案的高票通过和二级市场的强劲走势就是最好的证明。金牛能源的情况就不同了,由于行业景气以及资产盈利的下降,其倒推的资产溢价定价就难以得到市场的认同,在四家试点公司中走势明显最弱。

  当然,流通权对价还和非流通股本与流通股本的比例有关,该比例越大,流通权对价支付也越高;另外,不同的方案思路也会影响市场的判断,如清华同方的公积金送股方案,由于增加了总股本,尽管其实际送股超过了10送3,但在当前疲弱的市场中多少显得不合时宜,因而广受市场诟病。

  总的来说,我们必须动态地、辨证地看待流通权对价的问题,综合分析上市公司的行业前景、资产盈利能力、股本结构,辅之以非流通股东的减持承诺等具体规定,才能对方案的利弊有一个客观的认识。好公司只要做到了真正保护投资者利益,可以少支付甚至不支付所谓的对价,毕竟,对投资者而言,长期的、稳定的回报才是最重要的。而在一个信息不对称的市场上,逆向选择现象永远存在,对差的上市公司的非流通股东而言,完全有动力推出表面上比较优厚的方案,投资者千万不要只看表面现象,一定要擦亮自己的眼镜,明辨是非,为自己、为国家,在股权分置改革大业中用好自己神圣的投票权!

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